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　　中美关税博弈与反内卷是2025年宏观经济的两大主线年ღღ✿◈，关税博弈进入缓和期ღღ✿◈，反内卷则步入验证期ღღ✿◈，

　　出口方面ღღ✿◈，2025年出口在高关税前展现强大韧性ღღ✿◈，结构上出现了从美到非美ღღ✿◈、从消费品到资本品与中间品的趋势ღღ✿◈。2026年关税缓和或改善对美消费品出口ღღ✿◈，东盟与非洲的工业化与城镇化为我国的资本品与中间品出口创造增量空间ღღ✿◈。随着我国知识要素走向丰裕ღღ✿◈，服务出口ღღ✿◈，尤其是知识密集型服务出口有望成为出口新的增长极ღღ✿◈。

　　投资方面ღღ✿◈，光伏抢装潮的预支效应或延续至2026年ღღ✿◈，基建投资或维持低增长ღღ✿◈；反内卷与出口结构变化共同引发制造业投资放缓ღღ✿◈，但保持制造业合理比重要求制造业投资维持适度的增长ღღ✿◈；居民收入预期有待提振ღღ✿◈，削弱了传统地产政策的效果ღღ✿◈，2026年高库存或继续影响房地产投资ღღ✿◈。人工智能浪潮下ღღ✿◈，以知识产权为代表的无形投资步入快车道ღღ✿◈。

　　消费方面ღღ✿◈，2026年消费补贴有望扩容ღღ✿◈，除已补贴品类外ღღ✿◈，文体娱乐用品ღღ✿◈、纺服对产出的拉动系数也较高ღღ✿◈，养老ღღ✿◈、托育ღღ✿◈、教育补贴等惠及民生的领域也可能纳入消费政策支持的范围ღღ✿◈。然而ღღ✿◈，耐用品消费预支效应和购车优惠退坡或使社会消费品零售增速温和回落ღღ✿◈。与保有量已高的耐用品相比ღღ✿◈，服务消费有更大的增长空间ღღ✿◈，但服务消费对收入的敏感性更强ღღ✿◈，改善居民收入仍是关键ღღ✿◈。

　　物价方面ღღ✿◈，2026年反内卷下产能利用率有望温和回升ღღ✿◈，但原油供给依然过剩ღღ✿◈，PPI同比降幅或逐渐收窄ღღ✿◈；生猪供需更趋均衡ღღ✿◈，猪价温和上涨和补贴扰动消退共同影响下ღღ✿◈，CPI同比中枢或略高于2025年ღღ✿◈。

　　政策方面ღღ✿◈，三驾马车的无形化将对金融环境与宏观政策产生深远影响ღღ✿◈：信贷和传统货币政策工具可以“慢一些”ღღ✿◈，适应无形化的新型货币政策工具ღღ✿◈、投资于人和投资于科技可以“快一些”ღღ✿◈。在无形时代ღღ✿◈，传统信贷“增速略低一些也是合理的”ღღ✿◈。传统的直接影响信贷的货币政策工具ღღ✿◈，如降准ღღ✿◈、降息分别面临准备金率“隐性下限”和信贷成本“玻璃底”的制约ღღ✿◈；对资本市场影响更加直接的买卖国债ღღ✿◈、对汇金再贷款等新型工具日趋成熟ღღ✿◈。为应对关税不确定性ღღ✿◈，2025年财政力度空前ღღ✿◈，2026年预算赤字率与新增政府债规模或小幅回落ღღ✿◈，顺应无形时代的科技支出ღღ✿◈、民生支出在财政支出中的比重或上升ღღ✿◈。

　　回望2025年ღღ✿◈，中国经济在关税壁垒面前展现出了强大的韧性ღღ✿◈，反内卷带动盈利预期温和修复ღღ✿◈，但固定资产投资增速转负ღღ✿◈，社会消费品零售增长放缓ღღ✿◈，扩大内需进入了吃劲的关键期ღღ✿◈。

　　展望2026年ღღ✿◈，2025年的两条交易主线中ღღ✿◈，关税博弈迎来缓和期ღღ✿◈，再通胀效果则步入验证期ღღ✿◈，三驾马车的无形化将成为宏观经济的主要特点ღღ✿◈。随着全球商品贸易壁垒的抬升ღღ✿◈、国内要素禀赋的升级ღღ✿◈，出口结构将从商品出口转向服务出口ღღ✿◈，尤其是知识密集型服务出口ღღ✿◈；投资结构将从设备与建安投资转向知识产权投资ღღ✿◈；消费结构将从实物消费转向服务消费ღღ✿◈。三驾马车的无形化将对金融环境与宏观政策产生深远影响ღღ✿◈。与有形资产相比ღღ✿◈，无形资产的折旧快ღღ✿◈、估值难ღღ✿◈、现金流回报不具备明显后置的特征ღღ✿◈；与有形耐用品相比ღღ✿◈，无形消费金额小ღღ✿◈、频次高ღღ✿◈、押品少ღღ✿◈。在无形时代ღღ✿◈，传统信贷“增速略低一些也是合理的”ღღ✿◈，传统货币政策工具面临制约ღღ✿◈，顺应无形化趋势的新型宏观政策框架逐渐成型ღღ✿◈。

　　在美国滥施关税的背景下ღღ✿◈，2025年我国出口展现出强大的韧性ღღ✿◈，2025年1-10月出口累计同比录得5.3%ღღ✿◈。我国商品出口在全球的份额仍然保持稳定ღღ✿◈，根据WTO的数据ღღ✿◈，2025年上半年我国商品出口在全球的份额为14.2%ღღ✿◈，和2020-2024年的整体水平基本相当ღღ✿◈，表明我国出口增长的韧性源自我国商品在全球市场中的强大竞争力ღღ✿◈。

　　从出口目的地来看ღღ✿◈，我国出口多元化格局进一步显现ღღ✿◈，对非洲ღღ✿◈、东盟ღღ✿◈、拉美等新兴经济体的出口增长有效对冲了对美出口的下降ღღ✿◈。其中ღღ✿◈，2025年我国对非洲出口增长最为瞩目ღღ✿◈，1-10月出口增速达到26.2%ღღ✿◈，对整体出口的拉动作用为1.3个百分点ღღ✿◈，超越欧盟成为拉动我国出口增长的第二大地区ღღ✿◈。

　　从出口产品类型来看ღღ✿◈，资本品和中间品出口好于消费品出口ღღ✿◈。受美国加征关税影响ღღ✿◈，2025年我国消费品出口表现偏弱ღღ✿◈，其中以美国为主要市场的手机ღღ✿◈、电脑ღღ✿◈、鞋靴ღღ✿◈、玩具等产品的出口回落更为明显ღღ✿◈。资本品方面ღღ✿◈，船舶ღღ✿◈、农业机械ღღ✿◈、工程机械出口录得显著增长ღღ✿◈。中间品方面ღღ✿◈，集成电路和蓄电池对出口拉动作用明显ღღ✿◈，前9月分别拉动整体出口1.0和0.4个百分点ღღ✿◈。

　　上述我国出口市场和产品类型展现出的特征体现出ღღ✿◈，美国加征关税进一步催化了全球产业链的重塑ღღ✿◈，我国向新兴经济体出口中间产品ღღ✿◈、新兴经济体负责下游生产和最终产品出口的模式进一步凸显ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，新兴经济体在工业化和城镇化的过程中也形成了对我国各类机械设备的旺盛需求ღღ✿◈。由此使得对新兴经济体的资本品和中间品的出口成为驱动我国出口增长的主要动能ღღ✿◈。

　　展望2026年ღღ✿◈，消费品出口在“芬太尼关税”下降的作用下或有所回升ღღ✿◈，同时资本品和中间品的出口增长势头或将延续ღღ✿◈。

　　从消费品来看ღღ✿◈，“芬太尼关税”下降有望提振对美轻工产品出口ღღ✿◈。中美吉隆坡经贸磋商后ღღ✿◈，美国对华征收的“芬太尼关税”在11月10日后下降至10%ღღ✿◈。“芬太尼关税”下降后ღღ✿◈，特朗普第二任期累计对华加征的关税下降至20%ღღ✿◈。根据我们的推算ღღ✿◈，以2024年美国产品进口数据为权重ღღ✿◈，当前美国对我国的加权平均关税约在33%左右ღღ✿◈。和其他经济体相比ღღ✿◈，特朗普第二任期对我国加征的关税水平和对东盟加征的关税水平已基本相当ღღ✿◈，略高于欧盟和日韩ღღ✿◈，小于印度和巴西ღღ✿◈。相对关税水平的缩小使得我国对美国出口产品相对东盟的价格竞争优势大致回到了特朗普第二任期之前ღღ✿◈，我国对美轻工消费品的出口或将由此得到更大的提振ღღ✿◈。从“芬太尼关税”下降对出口的总体影响来看ღღ✿◈，2025年5月至9月美国对我国加征30%关税期间ღღ✿◈，我国对美出口同比下降26.5%ღღ✿◈。若加征关税幅度降至20%ღღ✿◈，则对美出口降幅或将收窄至17.7%ღღ✿◈，对整体出口的拖累幅度或将收窄1.3个百分点至2.7%芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈。除关税下降的直接影响外ღღ✿◈，中美吉隆坡磋商后预计中美关税将在较长时间内保持在当前的水平ღღ✿◈，中美关税不确定性的下降也有利于对美出口的回升芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈。但同时ღღ✿◈，鉴于在特朗普第一任期的中期选举前为赢得选票滥施关税政策ღღ✿◈，也需警惕其在2026年11月中期选举前打贸易牌的风险ღღ✿◈。

　　虽然美国和欧元区都处于去库进程中ღღ✿◈，但降息周期的开启将缓和需求下行压力ღღ✿◈。G7 OECD领先指标亦指示2026年我国外需将相对平稳ღღ✿◈。在产业链重塑的背景下ღღ✿◈，我国向新兴经济体出口中间产品ღღ✿◈、新兴经济体向发达经济体出口最终产品的产业链贸易也将持续增长ღღ✿◈。

　　从资本品的出口来看ღღ✿◈，船舶和工程机械是主要拉动力量ღღ✿◈。船舶方面ღღ✿◈，2025年前10月船舶出口带动我国整体出口增长0.3个百分点ღღ✿◈。船舶订单签约到最后交船时间跨度一般在16个月至36个月ღღ✿◈，由此推算2026年船舶出口交付主要来自2024年的船舶订单ღღ✿◈。虽然2024年我国新接船舶订单整体增速较2023年有所回落ღღ✿◈，但2024年12月的新接船舶订单累计同比仍然保持在58.8%的高位ღღ✿◈。可见2026年我国船舶出口或仍将保持较高增速ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，美国暂停对中国制造船舶征收港口费用也有利于我国船舶出口提升ღღ✿◈。

　　工程机械方面九州酷游(中国)官方网站ღღ✿◈，非洲是我国2025年工程机械等资本品增长最快的出口目的地ღღ✿◈。我们在2025年11月发布的《出口的非洲大迁徙》中发现ღღ✿◈，投资驱动类和工业化驱动类产品是拉动我国对非洲出口增长的主要因素ღღ✿◈，以上两类产品分别拉动我国对非洲主要市场出口增长11.5ღღ✿◈、6.2个百分点ღღ✿◈，若剔除船舶ღღ✿◈，投资驱动类的拉动为6.3个百分点ღღ✿◈。在投资驱动类产品中ღღ✿◈，拉动我国对非洲出口增长的资本品主要为工程机械和工业用运输设备ღღ✿◈。例如ღღ✿◈，起重机ღღ✿◈、牵引车及拖拉机ღღ✿◈、矿物混合或搅拌机器ღღ✿◈、推土机及挖掘机出口增速分别为85.2%ღღ✿◈、52.3%ღღ✿◈、47.7%ღღ✿◈、47.6%ღღ✿◈，以上产品共拉动整体出口1.7个百分点ღღ✿◈。

　　2026年非洲对我国的进口需求或仍将保持旺盛ღღ✿◈。多个国际机构预测2026年非洲经济或持续向好ღღ✿◈，IMF在10月发布的《世界经济展望报告》中预测ღღ✿◈，2026年撒哈拉以南非洲地区的GDP增速将较2025年上升0.3个百分点至4.4%ღღ✿◈。非洲发展银行预测2026年科特迪瓦ღღ✿◈、坦桑尼亚ღღ✿◈、几内亚ღღ✿◈、肯尼亚ღღ✿◈、加纳等我国对非洲主要的出口新兴市场也将保持良好的经济体增长势头ღღ✿◈，GDP增速预计分别为6.3%ღღ✿◈、6.0%ღღ✿◈、5.8%ღღ✿◈、4.8%ღღ✿◈、4.8%ღღ✿◈。同时在《中非合作论坛-北京行动计划》的框架下ღღ✿◈，我国对非洲基础设施的投资也将持续ღღ✿◈。

　　而从更长期来看ღღ✿◈，未来我国对非出口能否持续高增ღღ✿◈，取决于非洲主要进口国能否持续推动工业化ღღ✿◈。当前非洲代表性出口市场在人均GDP水平ღღ✿◈、制度环境方面已经接近2003年左右的东盟ღღ✿◈，而人口结构较彼时的东盟更加年轻ღღ✿◈，已经具备了经济起飞的初步条件ღღ✿◈，但工业化程度和开放水平还有较大的提升空间ღღ✿◈。如果非洲代表性市场能够逐步推动工业化和对外开放ღღ✿◈，则有希望成为新的全球增长极ღღ✿◈。

　　综合来看ღღ✿◈，在我国出口商品竞争力不断增强的背景下ღღ✿◈，我国商品出口份额将继续保持稳定ღღ✿◈。中美贸易政策不确定性下降或令我国对美出口降幅收窄ღღ✿◈，2026年全球需求总体稳健ღღ✿◈，非洲ღღ✿◈、东盟等新兴市场工业化推进以及我国企业出海步伐加快也将对我国资本品和中间品出口形成持续支撑ღღ✿◈。据此预计2026年出口将延续韧性ღღ✿◈，增速或接近2025年的水平ღღ✿◈。

　　当前我国商品出口在全球市场的份额已达到了较高的水平ღღ✿◈，如前文所示ღღ✿◈，2020年至2025年上半年我国商品出口占全球的份额稳定在14.2%-14.5%之间ღღ✿◈。而在服务贸易领域ღღ✿◈，我国服务出口较服务贸易大国仍有一定的差距ღღ✿◈。

　　我们在2025年8月发布的报告《从中国制造到中国研发》中发现ღღ✿◈，我国服务出口和美国ღღ✿◈、英国和德国服务贸易出口大国的差距主要体现在知识密集型服务业上ღღ✿◈。2023年我国服务出口金额最高的行业为科学研究ღღ✿◈、技术服务和其他商务服务ღღ✿◈，出口金额为1040.0亿美元ღღ✿◈，但仍较美国ღღ✿◈、英国和德国分别低1501.4ღღ✿◈、1260.0和110.6亿美元ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，我国在知识产权使用费的出口金额也分别较美国ღღ✿◈、英国和德国分别低1224.4ღღ✿◈、195.2和355.7亿美元ღღ✿◈。可见ღღ✿◈，我国知识密集型服务业出口具有广阔的发展空间ღღ✿◈。

　　从我国知识密集型服务业的竞争优势来看ღღ✿◈，要素密集度方面ღღ✿◈，当前我国科技创新能力快速增长ღღ✿◈，技术和知识要素已逐步从稀缺迈向丰裕ღღ✿◈。近年来我国在AI技术ღღ✿◈、绿色低碳ღღ✿◈、医药技术方面的学术发表ღღ✿◈、专利数量快速增长ღღ✿◈，目前已经处于全球前列ღღ✿◈。比较优势方面ღღ✿◈，我国高素质人力资本较其他经济体更为丰裕ღღ✿◈，从事研发活动的人员数量位居全球第一ღღ✿◈，高素质人才的用人成本也相对发达经济体较低ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，我国年轻人口中拥有高等教育学历的数量更多ღღ✿◈，在年轻人口中的比重也已接近发达经济体ღღ✿◈，发展知识密集型服务业能够为大学毕业生等高技能人才创造更多的就业岗位ღღ✿◈。

　　综合来看ღღ✿◈，知识密集型服务业对于技术要素ღღ✿◈、人才要素的需求也正同我国当前要素变化的趋势相匹配ღღ✿◈，促进知识密集型服务出口顺应了我国比较优势的动态变化ღღ✿◈，从而能够为我国对外贸易培育新的竞争优势ღღ✿◈。近年来ღღ✿◈，我国在ICT（信息与通信技术）服务ღღ✿◈、技术和研发服务等知识密集型服务业上也展现出了更强的增长势头ღღ✿◈。知识密集型服务出口或将接棒商品出口成为下一阶段我国出口的新增长点ღღ✿◈。

　　2025年下半年以来固定资产投资增速明显回落ღღ✿◈，10月累计同比录得-1.7%ღღ✿◈，较6月下降了4.5个百分点ღღ✿◈，出现罕见的负增长ღღ✿◈。从投资三大分项来看ღღ✿◈，投资增速下降主要受以下因素影响ღღ✿◈：一是光伏抢装潮退坡和水利建设项目前置导致下半年基建投资持续回落ღღ✿◈；二是“反内卷”和消费品出口回落下制造业投资放缓ღღ✿◈；三是高库存下房地产投资降幅继续扩大ღღ✿◈。和6月固投增速相比ღღ✿◈，10月电力热力ღღ✿◈、水利环境ღღ✿◈、制造业ღღ✿◈、房地产投资分别拖累整体投资回落0.7ღღ✿◈、0.9ღღ✿◈、1.5ღღ✿◈、0.3个百分点ღღ✿◈。

　　受“反内卷”下产能调控政策的影响ღღ✿◈，2025年下半年制造业投资累计同比由6月的7.5%下降至2.7%ღღ✿◈。在上一轮供给侧改革期间ღღ✿◈，制造业投资受产能调控影响亦出现回落ღღ✿◈，累计同比由2014年12月13.5%的高点下降至2016年8月2.8%的低点ღღ✿◈。

　　由于当前制造业整体的产能利用率仍处于相对较低水平ღღ✿◈，处于有数据以来21%历史分位ღღ✿◈，预计“反内卷”在2026年仍将对制造业投资产生影响ღღ✿◈。但本轮产能调控对制造业投资增速的影响幅度或将小于上一轮供给侧改革期间ღღ✿◈。

　　一方面ღღ✿◈，不同于上一轮供给侧改革更多地使用行政指令性的去产能措施ღღ✿◈，本轮“反内卷”的产能调控措施更加温和ღღ✿◈。在上一轮供给侧改革中出现产能结构性问题的行业主要集中在钢铁ღღ✿◈、煤炭ღღ✿◈、石化等上游行业ღღ✿◈，行业中的国有控股企业占比较高ღღ✿◈。而本轮出现“内卷式”竞争的工业行业覆盖面更广ღღ✿◈，民营企业的占比也更高ღღ✿◈，且设备更新ღღ✿◈、技术水平更先进ღღ✿◈。因此ღღ✿◈，本轮“反内卷”的产能治理推进过程将更加审慎ღღ✿◈，更多地通过行业自律ღღ✿◈、加强行业监管ღღ✿◈、强化市场机制等方式进行产能调控ღღ✿◈。

　　另一方面ღღ✿◈，保持制造业合理比重需要制造业投资保持一定的增长速度ღღ✿◈。10月中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》强调“保持制造业合理比重”ღღ✿◈，同时提出巩固传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力ღღ✿◈。2024年我国制造业占GDP比重为24.9%ღღ✿◈。从国际历史经验来看ღღ✿◈，美国ღღ✿◈、德国ღღ✿◈、日本ღღ✿◈、韩国人均GDP为2.14万ღღ✿◈、2.24万ღღ✿◈、2.11万ღღ✿◈、2.17万美元时ღღ✿◈，上述各国制造业占比为18.5%ღღ✿◈、27.0%ღღ✿◈、28.6%ღღ✿◈、24.7%ღღ✿◈。可见ღღ✿◈，“十五五”时期我国的制造业比重或保持基本稳定ღღ✿◈。要使制造业占比保持基本稳定ღღ✿◈，制造业投资需要仍然保持一定的增长速度ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，为了巩固传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力ღღ✿◈，传统产业在技术改造升级ღღ✿◈，提升数智化ღღ✿◈、绿色化ღღ✿◈、服务型制造方面仍有较大的投资空间ღღ✿◈。

　　随着“反内卷”的推进ღღ✿◈，制造业行业投资和行业盈利间的关联度正逐步回归ღღ✿◈，出口压力较大的消费品制造业投资明显回落ღღ✿◈。2025年下半年以来不同制造业行业的投资变化和利润变化呈现正相关ღღ✿◈，但在2024年12月至2025年6月ღღ✿◈，行业投资变化和利润变化则呈现出负相关ღღ✿◈。这表明“反内卷”使得制造业的投资行为回归至由行业的经营状况驱动ღღ✿◈。2025年下半年投资下降幅度较大的行业ღღ✿◈，主要为制鞋ღღ✿◈、纺织服装ღღ✿◈、食品制造等消费品制造业ღღ✿◈，其利润增速或产能利用率下降幅度也相对靠前ღღ✿◈。

　　“反内卷”的深化将加快行业实现供需平衡ღღ✿◈，或令部分制造业行业投资在2026年率先回升ღღ✿◈。从当前制造业行业产能利用率和盈利的状况来看ღღ✿◈，2025年投资增速回升的可能有两类行业ღღ✿◈：一是当前利润和产能利用率都已经出现回升的行业ღღ✿◈，以计算机电子ღღ✿◈、橡胶塑料为代表ღღ✿◈。其中计算机电子在AI资本开支周期下或将明显回升ღღ✿◈；二是产能利用率已接近历史底部ღღ✿◈，盈利状况出现改善ღღ✿◈，利润增速较前期有所回升ღღ✿◈，包括医药制造ღღ✿◈、通用设备等行业ღღ✿◈。

　　2025年下半年以来ღღ✿◈，基建投资累计增速显著回落ღღ✿◈，2025年10月广义基建投资累计同比录得1.5%ღღ✿◈，较6月下降了7.4个百分点ღღ✿◈。

　　一方面ღღ✿◈，下半年基建投资回落由于光伏抢装潮退坡ღღ✿◈。受6月1日后并网的新能源发电项目全面进入电力现货市场交易的政策影响ღღ✿◈，2025年上半年迎来光伏抢装潮ღღ✿◈。2025年1-5月新增光伏发电装机容量达到1.98亿千瓦ღღ✿◈，累计同比增长142.7%ღღ✿◈，而到9月的累计同比增速则显著下降至46.8%ღღ✿◈。2016年6月前也出现过一轮光伏抢装潮ღღ✿◈，在此之后电热水力行业投资增速亦明显回落ღღ✿◈，累计同比由2016年6月的22.5%下降至2017年12月的0.8%ღღ✿◈。参考这一历史降幅ღღ✿◈，2025年5月电热水力行业投资累计同比为25.4%ღღ✿◈，2026年12月或下降21.7个百分点至3.7%ღღ✿◈。假设2025年12月电热水力投资累计同比降至10%ღღ✿◈，广义基建投资累计同比为0%ღღ✿◈，电热水力投资累计同比在2026年12月下降至3.7%对基建投资的拉动作用将较2025年5月大约下降5.0个百分点ღღ✿◈。

　　另一方面ღღ✿◈，财政资金前置导致下半年财政对基建的支撑作用回落ღღ✿◈。从固定资产投资资金来源来看ღღ✿◈，国家预算内资金下降对下半年投资资金来源形成明显拖累ღღ✿◈。在剔除用于地方化债的特殊再融资专项债以及支持国有大型商业银行补充资本的5000亿特别国债后ღღ✿◈，新增专项债和特别国债发行金额9个月移动平均同比在下半年亦明显回落ღღ✿◈，从6月的23.0%下降至9月的-8.8%ღღ✿◈，显示财政前置是导致基建投资资金回落的重要因素ღღ✿◈。

　　从2026年财政对基建投资的支撑力度来看ღღ✿◈，由于为对冲美国加征关税风险ღღ✿◈，2025年政府债发行规模为历史罕见ღღ✿◈，2026年新增政府债额度可能低于2025年ღღ✿◈。下文将对政府债发行额度进行具体预测ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，考虑到财政支出向“投资于人”的倾斜趋势ღღ✿◈，基建投资在财政支出中的占比在2026年或进一步下降ღღ✿◈。因此ღღ✿◈，若2026年不进一步扩大发债规模ღღ✿◈，从同比意义上看ღღ✿◈，财政资金对基建投资的支持力度或小于2026年ღღ✿◈。

　　在传统基建逐步放缓的同时ღღ✿◈，围绕AI发展的新型基础设施建设将对基建投资形成重要支撑ღღ✿◈。当前基建投资增速已呈现出投资向新的趋势ღღ✿◈，狭义基建投资中的互联网和相关服务业10月的投资累计同比为20.0%ღღ✿◈，显著高于-0.1%的狭义基建投资增速ღღ✿◈。“十五五”期间ღღ✿◈，算力中心ღღ✿◈、数据中心ღღ✿◈、网络设施ღღ✿◈、电力供应九州酷游(中国)官方网站ღღ✿◈、储能设备等AI关联的基础设施建设将进一步提速ღღ✿◈。我们估计数据中心ღღ✿◈、智能算力中心ღღ✿◈、超级计算机中心每年所需的投资金额供计1.8万亿元ღღ✿◈，算力增长带动的新增储能设备投资每年约为300亿元ღღ✿◈，共计1.83万亿元ღღ✿◈。虽然上述AI投资并不全部在基建投资的统计范畴之内ღღ✿◈，但仍然可以看到AI发展撬动的相关基建投资增长将对稳定基建投资起到重要的作用ღღ✿◈。

　　总体来看ღღ✿◈，2026年电力投资增速回落或将延续ღღ✿◈，财政资金对基建投资增长的力度同比意义上或小于2025年ღღ✿◈，而AI相关的新基建将对基建投资形成增量支撑ღღ✿◈，2026年基建投资同比或略高于0ღღ✿◈。

　　从销售端来看ღღ✿◈，房地产市场止跌回稳的基础仍待巩固ღღ✿◈。2024年“929楼市新政”后房地产市场迎来反弹ღღ✿◈，但在2025年4月后政策效果逐步减弱ღღ✿◈，全国商品房销售面积和商品房销售金额跌幅又重新扩大ღღ✿◈，并在2025年10月受高基数影响加速下降ღღ✿◈。二手房2025年以来总体延续“以价换量”趋势ღღ✿◈，二手住宅价格持续下跌ღღ✿◈，其中“929楼市新政”后二手住宅价格环比回正的一线年下半年以来出现补跌的状况ღღ✿◈，环比跌幅超过其他能级城市ღღ✿◈。

　　从楼市政策的效果来看ღღ✿◈，尽管近年来各地通过下调首付比例ღღ✿◈、贷款利率等方式降低居民购房压力ღღ✿◈，然而ღღ✿◈，2024年居民购房的首付比例（使用房地产开发资金来源中定金及预收款除以其与个人按揭贷款之和来近似）呈现上行走势ღღ✿◈，表明居民更多动用储蓄购房ღღ✿◈、减少加杠杆ღღ✿◈，常规政策对楼市的提振作用有限ღღ✿◈。截至2025年第三季度ღღ✿◈，我国居民部门杠杆率为60.4%ღღ✿◈，较2023年9月高点下降1.8个百分点ღღ✿◈，居民部门处于缓慢的降杠杆过程ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，收入和就业预期也影响居民购房意愿ღღ✿◈。人民银行储户调查数据显示ღღ✿◈，2025年以来认为就业形势“较好”的居民占比持续下降ღღ✿◈。实现房地产止跌回稳还需要政策端在降低居民购房负担ღღ✿◈、稳定居民收入预期等方面进一步加力ღღ✿◈。

　　在房屋销售偏弱的背景下ღღ✿◈，商品房库存居高不下ღღ✿◈，持续抑制房企投资意愿ღღ✿◈。2025年10月ღღ✿◈，全国商品房待售面积为7.56亿平方米ღღ✿◈，仍较去年同期提高了0.3亿平方米ღღ✿◈。按照商品房待售面积除以过去12个月商品房销售面积计算的得到的商品房库销比ღღ✿◈，2025年10月商品房库销比为0.83年ღღ✿◈，为历史最高水平ღღ✿◈。在高企的库存水平下ღღ✿◈，2025年房地产投资降幅持续扩大ღღ✿◈，2025年10月累计同比录得-14.7%ღღ✿◈，降幅较2024年12月进一步扩大4.1个百分点ღღ✿◈。

　　从土地成交来看ღღ✿◈，2025年以来百城土地成交面积延续低位运行ღღ✿◈，2025年4月份之后土地成交同比降幅有所扩大ღღ✿◈。土地成交一般领先新开工2-3个季度ღღ✿◈，从2025年下半年的土地成交情况来看ღღ✿◈，2026年新开工增速仍难有明显回升ღღ✿◈。而从供给端政策来看ღღ✿◈，“严控增量ღღ✿◈、优化存量”仍是主要政策导向ღღ✿◈，商品房库存仍待去化的背景下ღღ✿◈，2026年土地供给收紧或仍将延续ღღ✿◈。总体来看ღღ✿◈，2026年新开工和土地购置费仍将延续对房地产投资的拖累ღღ✿◈。

　　城市更新将对房地产投资形成支撑ღღ✿◈，但总体强调改造利用而非大拆大建ღღ✿◈。7月14日至15日ღღ✿◈，中央城市工作会议在北京举行ღღ✿◈，会议提出“加快构建房地产发展新模式ღღ✿◈，稳步推进城中村和危旧房改造”ღღ✿◈。10月中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提出“坚持城市内涵式发展ღღ✿◈，大力实施城市更新”ღღ✿◈。城市更新是下一阶段我国城市工作的主要抓手ღღ✿◈。近年来ღღ✿◈，城市更新项目拉动的投资金额逐步增长ღღ✿◈，根据住建部披露ღღ✿◈，2023年全国实施各类城市更新项目有6.6万个ღღ✿◈，完成投资2.6万亿元[1]ღღ✿◈，2024年共实施城市更新项目6万余个ღღ✿◈，完成投资约2.9万亿元[2]ღღ✿◈。假设按照每年0.3万亿元的增长速度ღღ✿◈，2026年城市更新完成投资或为3.5万亿元ღღ✿◈，按2025年固定资产投资下降1%计算ღღ✿◈，约占2025年固定资产投资的6.8%ღღ✿◈。

　　需要指出的是ღღ✿◈，当前政策在城市更新力度方面更加强调改造利用而非大拆大建ღღ✿◈。一方面ღღ✿◈，政策对于实施城中村和危旧房改造的政策表述ღღ✿◈，从“加力实施”到“有力有序推进”再到“稳步推进”ღღ✿◈。2025年1月3日国务院常务会议研究推进城市更新工作ღღ✿◈，提出“2025年ღღ✿◈，住房城乡建设部将加力实施城中村和危旧房改造ღღ✿◈，推进货币化安置ღღ✿◈，计划在新增100万套城中村改造和危旧房改造的基础上继续扩大改造规模”ღღ✿◈。2025年4月25日中共中央政治局会议指出“加力实施城市更新行动ღღ✿◈，有力有序推进城中村和危旧房改造ღღ✿◈。”2025年5月15日ღღ✿◈，中共中央办公厅ღღ✿◈、国务院办公厅印发了《关于持续推进城市更新行动的意见》ღღ✿◈，在推进城中村改造方面明确“不搞大拆大建ღღ✿◈，‘一村一策’采取拆除新建ღღ✿◈、整治提升ღღ✿◈、拆整结合等方式实施改造”ღღ✿◈。另一方面ღღ✿◈，城市更新项目更加强调多元主体参与ღღ✿◈。8月中共中央国务院《关于推动城市高质量发展的意见》明确提出了“支持老旧住房自主更新ღღ✿◈、原拆原建”ღღ✿◈。在资金来源方面也强调创新财税和金融激励机制ღღ✿◈，吸引社会资本参与ღღ✿◈。

　　同基建ღღ✿◈、房地产ღღ✿◈、制造业设备等有形投资下降相对的ღღ✿◈，信息服务ღღ✿◈、研发创新等对无形资产的投资则显著增长ღღ✿◈，投资领域呈现出无形化的趋势ღღ✿◈。

　　2025年10月信息传输ღღ✿◈、软件和信息技术服务业累计同比录得11.2%ღღ✿◈，和2024年相比增速反超制造业投资ღღ✿◈。其中AI相关服务业投资保持高增ღღ✿◈，10月互联网和相关服务业投资累计同比增长20.0%ღღ✿◈，信息服务业投资累计同比增长32.7%ღღ✿◈。我国企业对于研发创新的支出也在持续增长ღღ✿◈，根据中国企业联合会发布的数据ღღ✿◈，2025中国企业500强共投入研发费用1.73万亿元ღღ✿◈，研发强度创下1.95%的新高ღღ✿◈，连续8年提升[3]ღღ✿◈。

　　2026年投资无形化的趋势或将一步凸显ღღ✿◈。当前正处于以AI为代表的新一轮技术周期的创新启动期ღღ✿◈， AI相关投资将开启新一轮资本开支周期ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，在“十五五”科技自立自强水平大幅提高的目标下ღღ✿◈，我国研发支出也将持续快速增长ღღ✿◈。

　　AI投资方面ღღ✿◈，在当前AI产业蓬勃发展的背景下ღღ✿◈，同AI发展相关联的投资将对我国的资本开支形成巨大的拉动作用ღღ✿◈。我们在2025年11月发布的报告《智火燎原ღღ✿◈：AI将撬动我国多少资本开支》中从算力基础设施投资ღღ✿◈、储能设备投资ღღ✿◈、研发支出三个方面对AI撬动我国资本开支的规模进行了测算ღღ✿◈。

　　我们估计ღღ✿◈，2025-2030年数据中心ღღ✿◈、智能算力中心ღღ✿◈、超级计算机算力中心所需的投资金额分别为3.4ღღ✿◈、2.9ღღ✿◈、2.9万亿元ღღ✿◈，共计9.2万亿元ღღ✿◈，每年投资金额1.8万亿元ღღ✿◈；2025-2030年算力增长带来的新增用电量对应新增储能需求或为0.6亿千瓦ღღ✿◈，拉动的项目直接投资约1500亿元ღღ✿◈，每年对投资的拉动为300亿元ღღ✿◈；AI相关行业的企业提高研发支出将带来每年约2000亿元资本开支提升ღღ✿◈。综上ღღ✿◈，2025-2030年间ღღ✿◈，AI相关的投资每年将带来2.03万亿元的资本支出ღღ✿◈，AI撬动的年均资本开支约相当于2024年资本形成的3.7个百分点ღღ✿◈。

　　研发支出方面ღღ✿◈，在科技自立自强水平大幅提高的目标下ღღ✿◈，我国研发支出有着更大的增长空间ღღ✿◈。虽然近年来我国研发支出显著增长ღღ✿◈，2024年我国研发支出约3.6万亿元ღღ✿◈，较2020年提高了48.9%ღღ✿◈；基础研究经费支出2500.9亿元ღღ✿◈，较2020年增长了70.5%ღღ✿◈。但从研发支出在总体资本开支中的比重来看ღღ✿◈，我国仍较美国有一定差距ღღ✿◈。

　　在美国的投资结构中ღღ✿◈，以研发支出为代表的无形资产投资占据重要地位芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈。美国2024年私人投资中知识产权投资的占比达31%ღღ✿◈，高于设备投资29%的占比ღღ✿◈，低于建筑投资40%的占比ღღ✿◈。在知识产权私人投资中ღღ✿◈，研发支出达7965亿美元ღღ✿◈，占知识产权私人投资的49.6%ღღ✿◈，占全部私人投资的15.5%ღღ✿◈。在美国政府投资中ღღ✿◈，2024年研发支出金额为2329亿美元ღღ✿◈，占全部政府投资的22.1%ღღ✿◈。加总来看ღღ✿◈，2024年美国研发支出总金额为10293亿美元ღღ✿◈，占2024年美国投资总额的16.6%ღღ✿◈。

　　对比中国和美国研发支出在总体资本开支中的占比ღღ✿◈，2024年我国研发支出约3.6万亿元ღღ✿◈，占2024年我国资本形成总额的6.6%ღღ✿◈，较美国研发支出占总投资的比重少10个百分点ღღ✿◈。假设我国研发支出在资本形成中的比重提高至和美国同等水平ღღ✿◈，以2024年的资本形成数据为基数ღღ✿◈，研发支出需提高5.5万亿元ღღ✿◈。

　　值得一提的是ღღ✿◈，软件投资在美国的私人投资中占比较高ღღ✿◈，2024年私人投资中软件投资6930亿美元ღღ✿◈，占比约为43%ღღ✿◈。而从我国的固定资产统计来看ღღ✿◈，当前仅有“购买支持设备运行的软件系统的费用”计入设备工器具购置ღღ✿◈，后续软件升级维护ღღ✿◈、以及单独购置软件均不计入固定资产投资ღღ✿◈。受AI技术发展驱动ღღ✿◈，2025年以来我国软件产品收入增速逐步提升ღღ✿◈，10月累计同比录得10.9%ღღ✿◈，累计收入金额为2.4万亿元ღღ✿◈，相当于同期固定资产投资完成额的6.4%九州酷游(中国)官方网站ღღ✿◈。若将单独购置软件支出及后续维护费用纳入固定资产投资统计范畴ღღ✿◈，将对投资读数有明显提振ღღ✿◈。

　　2026年耐用消费品以旧换新补贴有望延续ღღ✿◈，补贴范围有望拓宽ღღ✿◈，但受制于政策效用退坡和高基数ღღ✿◈，家电等耐用品的零售增速或有所下降ღღ✿◈，社会消费品零售总额增速或温和回落至3.2%左右ღღ✿◈。在政策引导ღღ✿◈、消费理念变化等多因素支持下ღღ✿◈，服务消费增速有望超过商品消费增速ღღ✿◈，消费结构将呈现“无形化”的趋势ღღ✿◈。

　　本轮以旧换新政策开始于2024年3月印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》ღღ✿◈；同年7月《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》宣布安排1500亿元左右超长期特别国债资金用于支持以旧换新ღღ✿◈，家电品类零售额同比增速显著提升ღღ✿◈。进入2025年ღღ✿◈，年初印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》ღღ✿◈，补贴额度提升至3000亿元的同时ღღ✿◈，补贴范围扩展至手机数码产品ღღ✿◈，带动通讯器材和文化办公零售额同比提速ღღ✿◈，有效实现了政策接续ღღ✿◈。

　　值得注意的是ღღ✿◈，耐用品使用年限较久ღღ✿◈、购买频次较低ღღ✿◈，需求集中释放后容易出现透支ღღ✿◈。2025年第三季度以来ღღ✿◈，家用电器ღღ✿◈、文化办公等品类零售增速出现下滑ღღ✿◈，表明扩容之后的以旧换新效用也面临退坡压力九州酷游(中国)官方网站ღღ✿◈。另一方面ღღ✿◈，效用退坡也与补贴资金额度吃紧有关ღღ✿◈。下半年第三ღღ✿◈、第四批补贴资金额度降至690亿元ღღ✿◈，较第一ღღ✿◈、第二批减少120亿元ღღ✿◈；由于额度使用将尽ღღ✿◈，各地纷纷调整以旧换新补贴规则ღღ✿◈，发放方式从自主申领改为抽签摇号ღღ✿◈。原因或在于ღღ✿◈，2025年全年消费读数较好ღღ✿◈、且经济增长无虞ღღ✿◈，进一步扩大财政补贴力度的必要性下降ღღ✿◈；同时ღღ✿◈，避免居民换新需求透支ღღ✿◈，平滑消费增速ღღ✿◈，为2026年保留政策空间ღღ✿◈。

　　“十五五”规划建议提出“深入实施提振消费专项行动”ღღ✿◈，2026年消费品以旧换新政策有望延续ღღ✿◈。预计用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金额度或较2025年进一步提升ღღ✿◈，支持范围或进一步扩容ღღ✿◈，且发放节奏前高后低ღღ✿◈，与2025年一致以平滑基数效应ღღ✿◈。

　　补贴额度方面ღღ✿◈，假设补贴金额从2025年的3000亿元提高至5000亿元ღღ✿◈，相比2025年将额外拉动社会消费品零售近1.2个百分点ღღ✿◈。2024年8月中下旬下发进一步做好汽车ღღ✿◈、家电以旧换新工作的通知ღღ✿◈，安排1500亿元特别国债资金用于支持以旧换新ღღ✿◈。商务部数据显示ღღ✿◈，2024年以旧换新共带动相关产品销售额超过1.3万亿元ღღ✿◈，约占到全年社会消费品零售总额的2.7%ღღ✿◈；考虑政策于8月下发ღღ✿◈，政策效果集中体现在9-12月ღღ✿◈，期间月均补贴额度375亿元ღღ✿◈，拉动的1.3万亿销售额约占到同期（9-12月）社会消费品零售总额的7.4%ღღ✿◈。2025年第一ღღ✿◈、第二批补贴额度合计1620亿元ღღ✿◈，对应月均额度270亿元ღღ✿◈，截至6月末带动销售额超过1.6万亿元ღღ✿◈，约占同期（1-6月）社会消费品零售总额的6.5%ღღ✿◈；2025年下半年第三ღღ✿◈、第四批资金对应月均额度降至230亿元ღღ✿◈，全年来看以旧换新拉动的销售额占社会消费品零售总额的比重或降至6%左右ღღ✿◈。2026年若将补贴额度增加至5000亿元ღღ✿◈，即月均补贴力度提高至417亿元ღღ✿◈，为2024年月均额度的1.1倍ღღ✿◈，参照2024年水平推算对于全年零售总额的拉动或在7.8个百分点ღღ✿◈；考虑到政策边际效用递减和居民换新需求退坡等因素的影响ღღ✿◈，实际拉动或不足7.2%ღღ✿◈，相比2025年的6%或额外提高约1.2个百分点ღღ✿◈。

　　补贴商品方面ღღ✿◈，未来补贴可以从实物消费和服务消费两个层面扩容ღღ✿◈。实物消费层面ღღ✿◈，根据我们在2025年1月发布的报告《消费补贴怎么出台更有效》ღღ✿◈，计算机ღღ✿◈、通信设备ღღ✿◈、家用器具ღღ✿◈、汽车ღღ✿◈、其他运输设备等商品ღღ✿◈，由于上游生产制造和下游经销过程中对于其他产品的使用较多ღღ✿◈，具有较高的拉动效应ღღ✿◈，已经成为补贴的重点对象ღღ✿◈。而纺织服装ღღ✿◈、文娱体育用品等也具有较高的产出拉动系数ღღ✿◈，可以通过补贴相关消费品提升“国货潮品”的影响力ღღ✿◈，助力全民健身ღღ✿◈。服务消费层面九州酷游(中国)官方网站ღღ✿◈，养老ღღ✿◈、托育ღღ✿◈、教育培训等惠及民生的消费领域可能成为补贴扩容的对象ღღ✿◈。

　　新能源汽车购置税减免政策将于2025年年末到期ღღ✿◈，2026年起减半征收ღღ✿◈，税率为5%ღღ✿◈。从历史经验看ღღ✿◈，优惠政策退出前的过渡期内汽车零售增速将温和回落ღღ✿◈。

　　我国新能源汽车购置税优惠政策始于2014年ღღ✿◈，自2014年9月起实施购置税免征政策ღღ✿◈；经过多轮延续后ღღ✿◈，该政策一直持续至2023年末ღღ✿◈。2024年开始ღღ✿◈，新能源汽车购置税减免政策新设了3万元的额度上限ღღ✿◈，高于3万元的部分需要补缴ღღ✿◈。或由于2024年政策优惠力度走弱和汽车保有量基数走高ღღ✿◈，社会消费品零售额口径下汽车零售同比增速转负至-0.5%ღღ✿◈，较2023年的3.3%（两年复合增速）明显回落ღღ✿◈。

　　追溯燃油车的购置税减免政策ღღ✿◈，发现优惠政策退出过渡期内汽车零售增速同样出现回落ღღ✿◈。2015年10月至2016年末ღღ✿◈，我国实施燃油车购置税优惠政策ღღ✿◈，税率从10%降至5%ღღ✿◈；2017年购置税税率回升至7.5%ღღ✿◈；2018年至2022年年中ღღ✿◈，税率恢复至10%ღღ✿◈。与之对应ღღ✿◈，2016年汽车零售额同比提高至10.1%ღღ✿◈；2017年政策过渡期期间ღღ✿◈，汽车消费增速降至5.6%ღღ✿◈；2018年优惠政策退出后ღღ✿◈，汽车消费增速转负至-2.4%ღღ✿◈。

　　考虑到2025年新能源汽车购置税减免政策将于年末到期ღღ✿◈，同时以旧换新政策提供的报废和置换补贴使得需求集中释放ღღ✿◈，2026年汽车消费同比增长面临压力ღღ✿◈；但2026年仍处于优惠政策退出前的过渡期内ღღ✿◈，同时“反内卷”或有助于托底汽车终端市场零售价格ღღ✿◈，汽车消费增速或温和回落ღღ✿◈，全年或录得-2.5%左右ღღ✿◈。

　　2024年第三季度以来ღღ✿◈，非补贴领域的消费倾向持续回落ღღ✿◈。居民消费支出中ღღ✿◈，生活用品和服务ღღ✿◈、交通通信ღღ✿◈、教育文化娱乐领域的支出占居民可支配收入的比重快速上升ღღ✿◈，而同期食品烟酒ღღ✿◈、衣着ღღ✿◈、医疗保健和其他领域的支出（不含居住支出）占居民可支配收入的比重持续回落ღღ✿◈。主要原因或是ღღ✿◈，居民部门在预算约束下ღღ✿◈，增加以旧换新补贴领域的消费一定程度对于非补贴领域消费具有“挤出效应”ღღ✿◈。

　　截至2025年第三季度ღღ✿◈，非补贴品类消费倾向录得31.6%（四个季度移动平均去除季节性）ღღ✿◈，较2024年第二季度32.5%回落近1.0个百分点ღღ✿◈。使用2024年末居民人均可支配收入乘以1%ღღ✿◈，再乘以人口总数ღღ✿◈，则如果非补贴品类消费倾向恢复1个百分点ღღ✿◈，则可带动销售额约5818亿元ღღ✿◈，额外提振社会消费品零售总额1.2个百分点（约占2024年社会消费品零售总额的1.2%）ღღ✿◈。

　　随着居民生活水平和耐用品保有量的提高ღღ✿◈，居民消费结构逐渐转向服务消费ღღ✿◈，呈现“无形化”特征ღღ✿◈。根据统计局标准ღღ✿◈，在居民八大类消费中ღღ✿◈，服务性消费支出包括ღღ✿◈：（1）食品类中加工服务费和部分在外饮食费用ღღ✿◈；（2）衣着类中衣着加工服务费ღღ✿◈；（3）家庭设备用品及服务中家庭服务（如家政服务费用）ღღ✿◈；（4）医疗保健类中医疗费（如诊疗费ღღ✿◈、上门出诊费ღღ✿◈、护工费用等）ღღ✿◈；（5）交通和通信类中交通工具服务费（如汽车使用ღღ✿◈、维修费用）ღღ✿◈、交通费中使用飞机ღღ✿◈、轮船ღღ✿◈、火车等交通工具费用ღღ✿◈、通信服务费（如电信费ღღ✿◈、邮费）ღღ✿◈；（6）教育文化娱乐服务类中文化娱乐服务费（如参观ღღ✿◈、游览费用ღღ✿◈、健身活动费ღღ✿◈、团体旅游ღღ✿◈、其他文娱活动费）ღღ✿◈、文娱用品修理服务费ღღ✿◈、教育费（如义务ღღ✿◈、非义务教育支出）ღღ✿◈、成人教育支出ღღ✿◈、家教费ღღ✿◈、培训班费用ღღ✿◈、择校费ღღ✿◈；（7）居住类中租赁费用ღღ✿◈、部分房屋装潢费用（人工费用）ღღ✿◈、居住服务费（如物业管理ღღ✿◈、维修费用）ღღ✿◈；（8）杂项商品和服务（如美容ღღ✿◈、洗澡ღღ✿◈、理发费用ღღ✿◈，旅馆住宿等费用）[4]ღღ✿◈。

　　近年来服务性消费支出占居民消费支出的比重整体提升ღღ✿◈，从2013年的不足40%增加至2019年的46%ღღ✿◈；尽管2020年至2022年的公共卫生事件对接触性服务业造成扰动ღღ✿◈，但2023年以来服务消费占比快速回升ღღ✿◈，但较疫情前的趋势水平仍有进一步修复的空间ღღ✿◈。

　　“十五五”规划建议中强调“健全服务业统计监测体系”ღღ✿◈。2025年3月中共中央办公厅ღღ✿◈、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》ღღ✿◈，提出“健全服务消费ღღ✿◈、消费新业态新模式统计监测……完善全口径消费统计制度”ღღ✿◈。作为最重要的消费监测指标ღღ✿◈，社会消费品零售总额当前主要覆盖实物商品ღღ✿◈；服务消费中仅包含餐饮收入ღღ✿◈，且占比约在10%左右ღღ✿◈，低于居民消费支出口径下的46%ღღ✿◈，社会消费品零售总额指标有待向服务消费扩容ღღ✿◈。统计局已于2023年7月开始公布服务零售额指标ღღ✿◈，对于服务消费的统计工作已具备一定基础ღღ✿◈。数据发布以来ღღ✿◈，服务零售额同比增速持续高于以旧换新补贴提振下的商品零售同比增速ღღ✿◈，增长潜力更加广阔ღღ✿◈。截至2025年10月ღღ✿◈，商品零售累计同比增速为4.4%ღღ✿◈，同期服务零售额累计同比为5.3%ღღ✿◈，高出商品零售近1.0个百分点ღღ✿◈。

　　2026年服务消费有望提速ღღ✿◈，全年增速将高于实物商品消费ღღ✿◈。一方面ღღ✿◈，2025年餐饮收入修复受到一定扰动ღღ✿◈，2026年增长的基数较低ღღ✿◈。以2019年为基数的复合增速来看ღღ✿◈，2022年以来餐饮收入增速持续修复ღღ✿◈，与商品零售的差值逐渐弥合ღღ✿◈。2025年年中ღღ✿◈，餐饮收入当月同比一度降至0.9%ღღ✿◈，2025年复合增速（截至10月）与商品零售的差值再度走阔ღღ✿◈。2026年扰动消退后ღღ✿◈，餐饮收入有望再度回升ღღ✿◈。

　　另一方面ღღ✿◈，相比整体消费ღღ✿◈，服务消费收入弹性更高ღღ✿◈，发展服务消费更需要改善居民收入ღღ✿◈。在居民收入增速放缓的背景下ღღ✿◈，对高弹性的品类发放补贴有望产生较大的政策效用ღღ✿◈。本文分别计算居民人均消费支出和人均服务性消费支出对于人均可支配收入的弹性ღღ✿◈，发现服务消费的收入弹性约为1.45（2014-2024年均值ღღ✿◈，剔除2020和2022年）ღღ✿◈，高于整体消费的收入弹性1.07ღღ✿◈。更高的收入弹性意味着ღღ✿◈，服务消费需求对于收入的变动更加敏感ღღ✿◈。

　　在各消费支出领域中ღღ✿◈，交通通信ღღ✿◈、教育文化娱乐ღღ✿◈、医疗保健ღღ✿◈、其他用品和服务的收入弹性高于1.0（2014-2024年均值ღღ✿◈，剔除2020和2022年）ღღ✿◈；食品烟酒ღღ✿◈、衣着ღღ✿◈、居住ღღ✿◈、生活用品和服务的收入弹性低于1.0ღღ✿◈，这些品类的消费需求在收入增速放缓的背景下具有较强的韧性ღღ✿◈。通过发放培训ღღ✿◈、旅游ღღ✿◈、文体活动等领域的补贴ღღ✿◈，可以有效提振相关品类的消费需求ღღ✿◈，并起到提振就业的作用ღღ✿◈。

　　总体来看ღღ✿◈，2026年以旧换新补贴有望提额扩容ღღ✿◈，但受制于耐用品消费需求提前释放ღღ✿◈、新能源汽车购置优惠政策到期ღღ✿◈，耐用消费品的增速或有所回落ღღ✿◈。随着“挤出效应”淡出ღღ✿◈，非补贴品类的消费增速有望回升ღღ✿◈，支持消费平稳增长ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，以餐饮为代表的生活服务消费有望提速ღღ✿◈，或成为2026年的消费增长亮点ღღ✿◈。整体来看ღღ✿◈，社会消费品零售总额同比或温和回落至3.2%左右ღღ✿◈，若政策超预期加力ღღ✿◈、统计口径向服务消费扩容ღღ✿◈，则消费增速或进一步上移至3.8%左右ღღ✿◈。

　　2025年我国物价持续低位运行ღღ✿◈，GDP平减指数同比自2023年第二季度转负后连续十个季度位于负值区间ღღ✿◈，持续时间为2000年以来最长ღღ✿◈。我们构建的物价压力指数在2025年第二季度仍位于历史高位ღღ✿◈，但随着“反内卷”政策的加力ღღ✿◈，物价压力指数第三季度出现边际好转ღღ✿◈。这一方面体现在核心CPI同比的持续回暖ღღ✿◈，另一方面体现在虽然工业企业产能利用率绝对水平仍处于低位ღღ✿◈，但其下行速度已经出现缓和迹象ღღ✿◈。

　　2025年下半年以来ღღ✿◈，随着“反内卷”持续推进ღღ✿◈，“反内卷”对生产资料价格的作用逐步显现ღღ✿◈，加之翘尾回升ღღ✿◈，PPI同比逐步反弹ღღ✿◈，从2025年6月的-3.6%上升至2025年10月的-2.1%ღღ✿◈。其中生产资料价格当月同比从6月的-4.3%回升至10月的-2.4%ღღ✿◈。

　　当前PPI同比的修复主要来自供给端ღღ✿◈。当前PPI的回升呈现出上游与下游的分化ღღ✿◈。2025年下半年PPI的修复主要来自生产资料PPI的回升ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，PPI同比回升较多的行业主要集中在钢铁ღღ✿◈、煤炭开采ღღ✿◈、有色等上游行业ღღ✿◈，中下游行业的PPI回升尚不明显芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈。

　　我们在7月发布的报告《“反内卷”对PPI影响几何？》中指出ღღ✿◈，在上一轮供给侧改革时期ღღ✿◈，油价变动和供给因素是PPI下降的主要影响因素ღღ✿◈。因此ღღ✿◈，上一轮供给侧改革针对中上游行业的产能调控政策令PPI较快得以回升ღღ✿◈。而本轮PPI变动的主要因素为需求因素ღღ✿◈，其贡献了PPI整体下降幅度的52.8%ღღ✿◈。当前“反内卷”对PPI的作用主要通过供给端政策显效ღღ✿◈，而鉴于需求偏弱是本轮PPI下降的主要因素ღღ✿◈，还需要更多需求侧政策ღღ✿◈，使物价回归合理水平ღღ✿◈。

　　我们在9月发布的报告《“反内卷”对PPI回升的影响测度》中使用行业产能利用率和PPI同比之间的关系来测度“反内卷”重点行业的产能利用率回升能够带来多大程度的PPI回升ღღ✿◈。估算结果显示ღღ✿◈，以煤炭ღღ✿◈、化工为代表的原材料行业价格对产能利用率较为敏感ღღ✿◈，通过优化供给来提升价格的难度更小ღღ✿◈；靠近下游的汽车行业价格对产能利用率反应钝化ღღ✿◈，“反内卷”带动提价的难度更大ღღ✿◈。假设“反内卷”重点行业产能利用率从2025年第三季度的水平回升至50%历史分位数水平时ღღ✿◈，将拉动PPI同比上升1.3个百分点ღღ✿◈；假设产能回升至75%历史分位数水平时ღღ✿◈，将拉动PPI同比上升1.9个百分点ღღ✿◈。在有效需求仍待提振的背景下ღღ✿◈，第一种情景或更值得参考ღღ✿◈。

　　原油价格方面ღღ✿◈，2026年油价中枢或低于2025年ღღ✿◈。根据EIA在2025年11月的预测ღღ✿◈，由于OPEC+产油国和非OPEC+产油国或将继续提升产量ღღ✿◈，2026年原油供给将进一步增加ღღ✿◈。虽然需求也将温和增长ღღ✿◈，但增长幅度或小于供给的扩张ღღ✿◈，从而使得2026年全球石油市场过剩规模或扩大ღღ✿◈。

　　综合来看ღღ✿◈，“反内卷”持续推进将促使PPI同比在2026年进一步回升ღღ✿◈，但有效需求不足影响PPI回升的幅度ღღ✿◈，同时油价延续下跌也是压制2026年PPI的重要因素ღღ✿◈。

　　2025年CPI呈现出与以往不同的特征ღღ✿◈：一是金饰品CPI此前受到较少关注ღღ✿◈，但在黄金价格出现大幅上涨后一定程度上提振了CPI同比读数ღღ✿◈；二是消费补贴使消费品价格出现了一定分化ღღ✿◈，消费补贴惠及的耐用消费品如家电ღღ✿◈、手机等价格表现相对强势ღღ✿◈，与之相对的酒类与衣着等非耐用消费品价格表现较为平淡ღღ✿◈。

　　猪价方面ღღ✿◈，参考我们11月发布的报告《猪周期ღღ✿◈：这次不一样》ღღ✿◈，当前的猪周期存在一些特殊之处ღღ✿◈。一是产能对价格钝化ღღ✿◈，导致生猪产能持续偏高ღღ✿◈。随着规模化养殖的推广ღღ✿◈，大型养殖企业与散户的盈利能力之间出现了明显的差异ღღ✿◈，大型企业有动力在盈利较薄的情况下维持一定的养殖规模ღღ✿◈，以获得更高的市场份额ღღ✿◈。二是提升出栏生猪体重成为摊薄养殖成本的重要手段ღღ✿◈，而出栏生猪体重的上升加剧了短期的产能过剩ღღ✿◈。三是生猪饲料价格持续下行ღღ✿◈，进一步推动猪价下行ღღ✿◈。

　　考虑到本轮生猪价格已处于历史低位ღღ✿◈，新一轮猪周期可能在2026年第二季度左右启动ღღ✿◈。假设2026年12月能繁母猪存栏量逐渐下降至3900万头的预期保有量ღღ✿◈，全年价格则有望达到14.9元/公斤ღღ✿◈，较2025年均值上涨5.1%ღღ✿◈，拉动CPI同比0.1个百分点ღღ✿◈。

　　金饰品方面ღღ✿◈，参考兴业研究外汇商品部的预测ღღ✿◈，2026年黄金价格仍有温和上行的空间ღღ✿◈，第四季度价格有望达到5000美元/盎司ღღ✿◈。按此计算ღღ✿◈，全年黄金同比价格涨幅相较于2025年或有一定下降ღღ✿◈，但同时考虑到税收政策有望进一步提升终端金饰品的价格ღღ✿◈，在黄金饰品维持约0.6%权重的基础上ღღ✿◈，2026年金饰品对CPI同比或将有0.2个百分点的正向拉动作用ღღ✿◈。

　　耐用消费品方面ღღ✿◈，虽然以旧换新补贴有望在2026年延续ღღ✿◈，但2025年耐用品消费的预支可能使2026年耐用品消费需求转弱ღღ✿◈，且补贴幅度同比意义上或难超过2025年的水平ღღ✿◈。根据统计局对于补贴价格的相关答复[5]ღღ✿◈，“按照国家统计局现行价格调查操作办法规定ღღ✿◈，CPI中不采集有限制性条件的折扣价格ღღ✿◈，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价”ღღ✿◈。因此2025年耐用品CPI可能因为补贴而偏高ღღ✿◈，2026年同比意义上更倾向于回落ღღ✿◈。

　　服务价格方面ღღ✿◈，2025年全国房价对房租的影响已出现钝化ღღ✿◈。长期来看ღღ✿◈，房租涨幅深受工资涨幅的影响ღღ✿◈，在收入平稳增长的背景下ღღ✿◈，房租CPI同比或总体稳定ღღ✿◈。

　　信贷方面ღღ✿◈，2025年前10个月ღღ✿◈，居民与企业信贷增速双双走低ღღ✿◈，其中居民信贷下降更快ღღ✿◈，贷款中企业贷款的占比进一步上升ღღ✿◈。展望2026年ღღ✿◈，基于《2025年第三季度货币政策执行报告》提出的“保持社会融资条件相对宽松”ღღ✿◈，预计信贷环境将持续宽松ღღ✿◈，但贷款增速或延续放缓趋势ღღ✿◈，核心在于政策导向与实体需求两条主线ღღ✿◈。

　　政策导向方面ღღ✿◈，无论是货币政策对信贷增速目标的要求ღღ✿◈，还是金融机构的规模情结ღღ✿◈，都有淡化的迹象ღღ✿◈。《2025年第三季度货币政策执行报告》的专栏1明确提出“贷款增速略低一些也是合理的”ღღ✿◈，表示应当在城投化债ღღ✿◈、地产下行ღღ✿◈、结构演变等背景下“科学看待”信贷增速回落ღღ✿◈。虽然2025年信贷放缓的压力较大ღღ✿◈，但截至10月新增票据累计9758亿ღღ✿◈，略低于2024年同期的9977亿ღღ✿◈，反映出金融机构并未进一步加大票据投资ღღ✿◈，对于规模的诉求有所下降ღღ✿◈。

　　企业贷款方面ღღ✿◈，2026年应重点关注“反内卷”ღღ✿◈、“化债”ღღ✿◈、“新基建”的影响ღღ✿◈。第一ღღ✿◈，制造业贷款方面ღღ✿◈，预计“反内卷”将进一步深化ღღ✿◈，部分企业投资放缓ღღ✿◈，制造业部门对企业信贷的拉动作用逐渐减弱ღღ✿◈。根据银行家问卷调查ღღ✿◈，2025年第三季度制造业贷款需求指数仅录得56.9%ღღ✿◈，显著低于2020-2024年同期均值62.9%ღღ✿◈。

　　第二ღღ✿◈，城投贷款方面ღღ✿◈，随着化债持续推进ღღ✿◈，“隐债置换”仍将下拉信贷读数ღღ✿◈。根据2024年11月通过的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》ღღ✿◈，2026年将继续发行约2万亿元特殊再融资债ღღ✿◈；而《2025年第三季度货币政策执行报告》也指出ღღ✿◈，2024-2025两年的4万亿元化债额度的六至七成用于偿还银行贷款ღღ✿◈，预计2026年也将延续这一比例ღღ✿◈，即偿还至少1.2万亿元贷款ღღ✿◈，对企业信贷增速形成制约ღღ✿◈。

　　第三ღღ✿◈，基建贷款方面ღღ✿◈，“十五五”规划建议提出“适度超前建设新型基础设施”和“加力建设新型能源基础设施”ღღ✿◈，预计2026年将在基建领域延续“投资向新”趋势ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，根据郑栅洁主任在《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》的署名文章ღღ✿◈，“十五五”阶段将加强公共服务设施与消费配套基础设施建设ღღ✿◈，顺应人口老龄化ღღ✿◈、促进生育等需要ღღ✿◈。对信贷的影响上ღღ✿◈，可关注AI资本开支等高技术领域投资对企业中长贷的拉动作用ღღ✿◈：一方面ღღ✿◈，伴随新型政策性金融工具在2025年10月投放完毕ღღ✿◈，当月已反映出投资从传统基建向新型投资转型ღღ✿◈，其对信贷的滞后影响也有望在2025年底与2026年年初显现ღღ✿◈；另一方面ღღ✿◈，作为“十五五”开局之年ღღ✿◈，预计相关重点项目的实物投资量将加快落地ღღ✿◈，对中长贷有所支撑ღღ✿◈。

　　居民贷款方面ღღ✿◈，预计2026年将延续2025年的放缓态势ღღ✿◈。一方面ღღ✿◈，居民部门正处于降杠杆阶段ღღ✿◈，一定程度上制约信用扩张ღღ✿◈。根据国家资产负债表研究中心统计ღღ✿◈，居民杠杆率在2025年第三季度录得60.4%ღღ✿◈，已由2024年第一季度的高点62.3%回落1.9pctღღ✿◈；而根据居民按揭贷款偿债率ღღ✿◈，2025年第三季度录得24.2%ღღ✿◈，较2024年同期回落1.0pctღღ✿◈，较2020年第二季度的历史高点回落9.0pctღღ✿◈。另一方面ღღ✿◈，从消费趋势的角度看ღღ✿◈，服务消费等无形消费的贷款需求明显低于购车ღღ✿◈、购房等传统消费ღღ✿◈。

　　从居民杠杆率的国际对比角度出发ღღ✿◈，发达经济体在重启地产上行周期之时ღღ✿◈，居民杠杆率较上一轮高点均有明显的下行ღღ✿◈。以日本为例ღღ✿◈，从20世纪90年代地产泡沫破裂到2009年重启上行周期ღღ✿◈，居民杠杆率从最高点71.1%（1999年末）回落至60.2%（2008年末）ღღ✿◈；而美国经济在经历金融危机深度调整后ღღ✿◈，居民杠杆率从98.4%（2007年末）大幅下降至76.6%（2017年末）ღღ✿◈，随后地产市场在2018年重回上行通道ღღ✿◈；英国ღღ✿◈、德国的地产周期较为重叠ღღ✿◈，居民杠杆率从2009年末的高点分别下降12.4pctღღ✿◈、8.3pct后ღღ✿◈，地产市场也自2020年起开启新一轮上行ღღ✿◈。

　　在信贷整体增速的节奏上ღღ✿◈，预计2026全年贷款余额同比低于2025年ღღ✿◈，其中第一季度同比读数更低ღღ✿◈，而后有所回升ღღ✿◈。基数方面ღღ✿◈，2025年第一季度人民币信贷的投放比例约为全年的60.3%ღღ✿◈，明显超出2024年同期的52.3%与过去5年的同期平均值46.6%ღღ✿◈，预计将对2026年第一季度读数有所制约ღღ✿◈。测算2026年第1-4季度增速分别为5.6%ღღ✿◈、5.7%ღღ✿◈、5.8%与5.8%ღღ✿◈。

　　社融方面ღღ✿◈，近年来政府债净融资额占社融增量的比例逐渐上升ღღ✿◈，对于社融同比读数的影响也愈发显著ღღ✿◈。2025年1-10月政府债净融资额约12.0万亿元ღღ✿◈，占社融增量的38.7%ღღ✿◈，较2024年与2023年的全年比例分别上升3.7pct和11.7pctღღ✿◈。在该结构性变化的推动下ღღ✿◈，政府债发行错位也成为贯穿2025全年的主线之一ღღ✿◈，带动社融增速前升后降ღღ✿◈。

　　展望2026年ღღ✿◈，财政预期仍为“前置发力”ღღ✿◈，但整体净融资规模小幅下降ღღ✿◈，预计政府债发行节奏对社融的影响减弱ღღ✿◈，主要受财政力度与信贷规模影响ღღ✿◈。在赤字率为3.8%的设定下ღღ✿◈，2026年全年政府债净融资额约为13.8万亿元ღღ✿◈，预计2026年末政府债余额同比增速为14.5%ღღ✿◈，较2025年末预估值下降3.2pctღღ✿◈，虽然政府债规模较2025年小幅收缩ღღ✿◈，但也将成为2026年社融增量的主要支撑ღღ✿◈。在非标融资领域ღღ✿◈，预计新型政策性金融工具对委托贷款的提升将局限于2025年10-12月ღღ✿◈，对2026年读数扰动较小ღღ✿◈，但需关注2026年该工具是否续作ღღ✿◈。

　　综合测算后ღღ✿◈，预计2026年全年社融增量约35.2万亿元ღღ✿◈，对应全年增速约7.7%ღღ✿◈，较2025全年预测值8.1%继续回落0.4pctღღ✿◈。在节奏上ღღ✿◈，测算2026年1-4季度增速分别为7.6%ღღ✿◈、7.6%ღღ✿◈、7.6%与7.7%ღღ✿◈，整体低于2025年ღღ✿◈。

　　M1增速在2025年前三季度因清理企业欠款ღღ✿◈、低基数等逐步回升ღღ✿◈，随后在第四季度因存款活化进度减弱ღღ✿◈，呈现冲高回落态势ღღ✿◈。展望2026年ღღ✿◈，预计居民与企业存款的活化情况将成为影响M1读数的主要因素ღღ✿◈。居民活期存款方面ღღ✿◈，（1）从基本面的角度看ღღ✿◈，居民短贷整体仍在低位运行区间ღღ✿◈，难以对居民存款的活化进程形成较大提振ღღ✿◈；（2）从定存到期转化的角度看ღღ✿◈，2023年第一季度为“预防式储蓄”高峰ღღ✿◈，单季度居民存款新增9.8万亿元（相当于2022全年的55.5%）ღღ✿◈，所形成的3年期定期存款将于2026年到期ღღ✿◈，在当前存款利率走低的背景下ღღ✿◈，其下一步转化情况也将对M1读数形成扰动ღღ✿◈。同时应注意ღღ✿◈，居民存款活期比例在9月ღღ✿◈、10月分别上升0.6pct与下降0.5pctღღ✿◈，对应跨季前后的“理财——存款”搬家ღღ✿◈，更多为季节性因素而非中长期影响ღღ✿◈。

　　企业活期存款方面ღღ✿◈，2025年地方政府加速清理拖欠企业账款ღღ✿◈，企业端的活化资金有力支撑M1ღღ✿◈，到10月底企业存款活期比例达27.0%ღღ✿◈，较2024年10月增长1.7个百分点ღღ✿◈，同比增长值持续创造新高ღღ✿◈。根据历史经验ღღ✿◈，在2025年以前ღღ✿◈，企业存款活期比例同比变动值与GDP季度同比存在一定相关性ღღ✿◈，但2025年则出现背离ღღ✿◈。展望2026年ღღ✿◈，若政府清理欠款力度维持或弱于2025年水平ღღ✿◈，则企业活期存款意愿与经济增速的相关性或将逐渐回归ღღ✿◈。因此ღღ✿◈，在2026年实体需求有待提振ღღ✿◈、房地产止跌回稳基础仍待巩固等因素的约束下ღღ✿◈，预计企业部门资金活化进度将有所放缓ღღ✿◈，拖累M1同比读数ღღ✿◈。

　　在具体增速水平方面ღღ✿◈，伴随2024年11-12月的高基数ღღ✿◈，预测2025年底M1同比将降至4.0%左右ღღ✿◈，而2026年将在此基础上进一步放缓ღღ✿◈。在节奏上ღღ✿◈，2026年初应关注春节错位对M1的跳升影响ღღ✿◈，预测1月将短暂回暖ღღ✿◈，随后M1将受到2025年形成的高基数制约ღღ✿◈，而该基数效应将在第四季度边际减弱ღღ✿◈。因此ღღ✿◈，M1同比从2026年2月起预计呈现为“先降后升”ღღ✿◈。

　　M2方面ღღ✿◈，预计2026年将主要受到社融规模的影响ღღ✿◈。2025年以来ღღ✿◈，存款在财政部门与居民ღღ✿◈、企业部门之间的转移较为活跃ღღ✿◈，对M2读数形成直接影响ღღ✿◈，例如财政力度的前置导致了2025年10月的M2回落ღღ✿◈。展望2026年ღღ✿◈，预计M2读数与社融增速的关系将更为紧密ღღ✿◈，政府债和信贷增长放缓对M2的影响将逐步体现ღღ✿◈。在节奏上ღღ✿◈，由于2026年政府债发行的错位效应较弱ღღ✿◈，相应的基数影响也将减小ღღ✿◈。同时ღღ✿◈，由于贸易政策不确定性有所下降ღღ✿◈，外汇占款波动也难对2026年的M2读数产生较大影响ღღ✿◈。

　　这对传统的信贷支持实体经济的模式带来了挑战ღღ✿◈，宏观政策的框架也需要相应转型ღღ✿◈。AI浪潮下ღღ✿◈，企业对于无形资产的投资增加ღღ✿◈，而无形资产通常存在估值难ღღ✿◈、折旧快ღღ✿◈、转让处置难的特点ღღ✿◈。由此ღღ✿◈，货币政策方面ღღ✿◈，传统的货币政策工具如降准降息对信贷投放的影响减弱ღღ✿◈，直接影响央行资产负债表的政策工具（包括买卖国债ღღ✿◈、支持资本市场的工具等）重要性上升ღღ✿◈。财政政策方面ღღ✿◈，财政支出结构将出现变化ღღ✿◈，对科技ღღ✿◈、民生的支出占比上升ღღ✿◈。

　　回顾2025年货币政策ღღ✿◈，截至2025年11月末ღღ✿◈，人民银行仅进行了1次降息和1次降准操作ღღ✿◈。货币政策进入低波动时代ღღ✿◈，一方面ღღ✿◈，政策对短期经济数据波动的敏感性下降ღღ✿◈，央行更加重视金融体系健康性ღღ✿◈，银行负债成本下行慢ღღ✿◈、信用风险成本上升ღღ✿◈，贷款利率下行遇到“玻璃底”ღღ✿◈；另一方面ღღ✿◈，货币政策稳市场的工具箱更加丰富ღღ✿◈，降低金融市场波动性ღღ✿◈、防范系统性风险成为政策的重要目标ღღ✿◈，央行通过更为丰富的工具组合来维持股债汇市场的稳定ღღ✿◈，包括对中央汇金提供流动性支持ღღ✿◈、通过外汇宏观审慎工具维护汇率市场稳定ღღ✿◈、继续开展买卖国债操作等ღღ✿◈，央行宏观审慎功能更加健全ღღ✿◈。

　　展望2026年货币政策ღღ✿◈，一是人民银行将延续支持性的货币政策立场ღღ✿◈，降低实体经济融资成本ღღ✿◈，预计央行将继续降准降息ღღ✿◈，同时兼顾金融体系健康性ღღ✿◈，这需要打破贷款利率“玻璃底”ღღ✿◈；二是传统货币政策工具对于信用扩张的拉动减弱ღღ✿◈，稳定股债汇市场将更加依靠资产负债表工具（如买卖国债ღღ✿◈、对中央汇金再贷款）和宏观审慎工具ღღ✿◈。

　　从货币政策对宏观经济波动的应对节奏来看ღღ✿◈，随着政策利率绝对水平的降低ღღ✿◈，央行较为珍惜降息空间ღღ✿◈，货币政策对短期经济波动的敏感性下降ღღ✿◈。复盘2015年以来重要政策推出的时点ღღ✿◈，可以发现在PMI连续2个月低于荣枯线个月内（含当月）ღღ✿◈，稳增长的政策组合可能出台ღღ✿◈。进入2025年以后ღღ✿◈，截至2025年11月九州酷游(中国)官方网站ღღ✿◈，制造业PMI已经连续8个月处于收缩区间ღღ✿◈，本轮连续收缩时长已经刷新历史纪录ღღ✿◈，但仅在5月触发了一次降准降息的政策组合芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈，这表明政策调整频率对于短期经济波动的敏感性下降ღღ✿◈。

　　央行降息操作更为审慎ღღ✿◈，这和贷款利率触及“玻璃底”有关ღღ✿◈。预计2026年7天逆回购利率的降息幅度为10bp-20bpღღ✿◈，LPR利率跟随7天逆回购利率下调ღღ✿◈。2025年以来ღღ✿◈，个人住房贷款利率保持在3.10%左右芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈，企业贷款利率下行速度也有所放缓ღღ✿◈。人民银行在《2025年第三季度货币政策执行报告》中强调ღღ✿◈，“按照经营成本合理确定贷款利率”ღღ✿◈。由于负债成本下行的滞后性ღღ✿◈，银行贷款尤其是个人贷款不良率仍在上升ღღ✿◈，银行管理成本已经处于历史较低位置ღღ✿◈，这三重因素共同构筑了贷款利率的“玻璃底”（相关研究请见《贷款利率“玻璃底”》）ღღ✿◈。为了打破贷款利率“玻璃底”ღღ✿◈，推动社会融资成本继续下行ღღ✿◈，政策可以从多个方面发力ღღ✿◈，包括降低银行负债成本ღღ✿◈、缓解居民部门偿债压力和加大股份制银行资本补充力度等ღღ✿◈。考虑到2026年宏观政策将持续稳增长ღღ✿◈、稳就业ღღ✿◈、稳预期ღღ✿◈，预计政策利率仍将继续下调ღღ✿◈，考虑到存款成本下行幅度的制约ღღ✿◈，预计7天逆回购利率下调幅度在10-20bpღღ✿◈。

　　预计2026年ღღ✿◈，存款利率或将继续非对称下调ღღ✿◈，较长期限的存款利率下调幅度更大ღღ✿◈。《2025年第三季度货币政策执行报告》指出ღღ✿◈，不同期限定存利率之间通常也会联动调整ღღ✿◈，并维持合理的期限利差ღღ✿◈。从存款挂牌利率的期限结构来看ღღ✿◈，2025年5月的存款挂牌利率下调中ღღ✿◈，1年和2年存款利率分别下调15bpღღ✿◈，3年和5年存款利率分别下调25bpღღ✿◈，下调后存款利率曲线更加扁平ღღ✿◈。不过ღღ✿◈，和当前的国债利率曲线相比ღღ✿◈，存款利率曲线仍显得更加陡峭ღღ✿◈，未来仍可能对较长期限存款利率进行更大幅度下调ღღ✿◈。

　　2026年ღღ✿◈，存款准备金制度改革更加迫切ღღ✿◈；基于缴准基数增长测算ღღ✿◈，2026年降准的空间为50-75bpღღ✿◈。2025年5月降准落地后ღღ✿◈，大型银行ღღ✿◈、中型银行和小型银行的存款准备金率分别为7.5%ღღ✿◈、5.5%和5.0%ღღ✿◈，中型银行存款准备金率仅余50bp的下调空间ღღ✿◈。央行曾在2025年2月发布的《2024年第四季度货币政策执行报告》中提及“未来ღღ✿◈，中国人民银行将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况ღღ✿◈，进一步完善存款准备金制度”ღღ✿◈；预计央行未来可能通过结构性降准ღღ✿◈、适当放宽5%的存款准备金下限等方式释放政策空间ღღ✿◈。不过ღღ✿◈，若人民银行采用买卖国债ღღ✿◈、买断式逆回购等方式投放流动性ღღ✿◈，降准的时点将更加灵活ღღ✿◈。此外ღღ✿◈，截至2025年10月末ღღ✿◈，央行“其他负债”科目的余额达到2万亿元芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈，对应待上缴的利润ღღ✿◈，为财政政策提供了可动用的政策空间ღღ✿◈，若央行后续上缴利润ღღ✿◈，也可释放长期流动性ღღ✿◈，一定程度上替代降准操作ღღ✿◈。

　　随着央行货币政策框架的转型ღღ✿◈，参考国际经验ღღ✿◈，未来央行可能更重视对于金融市场稳定的关注ღღ✿◈、降低市场波动性ღღ✿◈。过去当股票市场下跌速度过快时ღღ✿◈，央行通常降准或降息ღღ✿◈，以稳定市场情绪ღღ✿◈，但降准降息对市场的影响较为间接ღღ✿◈。随着货币政策工具箱的丰富ღღ✿◈，央行将更多通过买卖国债操作ღღ✿◈、对中央汇金提供流动性支持等方式来调控股债汇市场ღღ✿◈，这也会影响央行动用降准降息等传统工具的频率ღღ✿◈。从股票市场来看ღღ✿◈，2025年4月ღღ✿◈，在央行宣布对中央汇金提供流动性支持期间ღღ✿◈，央行对其他金融性公司债权增加3700亿元ღღ✿◈，2025年5月至9月ღღ✿◈，该科目规模累计下降2285亿元ღღ✿◈，可能是中央汇金归还央行再贷款ღღ✿◈。从债券市场来看ღღ✿◈，2024年12月ღღ✿◈，国债利率快速大幅下行ღღ✿◈，2025年1月ღღ✿◈，央行暂停买卖国债ღღ✿◈；10月26日ღღ✿◈，央行向全国人大常委会报告2024年11月以来金融工作情况指出ღღ✿◈，“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右ღღ✿◈，扭转了2024年单边较快下行的趋势”ღღ✿◈，10月27日ღღ✿◈，央行宣布恢复买卖国债ღღ✿◈。从外汇市场来看ღღ✿◈，2025年以来ღღ✿◈，央行在年初动用了上调跨境融资宏观审慎参数等外汇政策工具ღღ✿◈，维护外汇市场稳定ღღ✿◈，央行向全国人大常委会报告指出ღღ✿◈，“6月以来在岸ღღ✿◈、离岸人民币对美元汇率保持在7.1—7.2元左右”ღღ✿◈。

　　未来央行买卖国债的操作规模仍有较大提升空间ღღ✿◈。从国际对比的角度看ღღ✿◈，基于央行持有国债规模与货币当局总资产ღღ✿◈、国债存续规模的比例ღღ✿◈，人民银行对国债的持有体量都处于较低水平ღღ✿◈，存在较大的提升空间ღღ✿◈。人民银行资产负债表中的对政府债权数据显示ღღ✿◈，2025年1-10月共减少约6700亿元ღღ✿◈，而2024年8-12月该科目新增1.35万亿元ღღ✿◈，两组数据的差值约7000亿元ღღ✿◈，或可部分对应2024年央行公开市场净买入国债的未到期余额ღღ✿◈。随着公开市场买入国债到期ღღ✿◈，可通过新一轮操作予以补充ღღ✿◈。结合我国国情ღღ✿◈，完善人民银行买卖国债体系将产生以下积极影响ღღ✿◈。在短期ღღ✿◈，有助于投放流动性并引导收益率曲线ღღ✿◈；在中期ღღ✿◈，有助于建立财政ღღ✿◈、货币政策协同的体制机制ღღ✿◈；在长期ღღ✿◈，可以有序提高通过买卖国债投放的基础货币规模ღღ✿◈，逐步构建“短中长期搭配ღღ✿◈、有中国特色的基础货币投放机制”ღღ✿◈。

　　通过研究美国ღღ✿◈、日本ღღ✿◈、英国ღღ✿◈、澳大利亚央行的操作经验ღღ✿◈，未来人民银行买卖国债可从以下角度予以优化ღღ✿◈。规模方面ღღ✿◈，从不过度影响市场利率的角度出发ღღ✿◈，美联储经验显示每购买相当于1.5%的美国国债余额的国债规模ღღ✿◈，10年期美国国债收益率将下降约15bpღღ✿◈；而由于我国商业银行持有至到期投资较多ღღ✿◈，收益率可能对购债规模更加敏感ღღ✿◈。从非QE时期的经验值出发ღღ✿◈，海外央行购买国债占央行总资产的比例多数不超过20%ღღ✿◈，占国债余额的比例不超过7%ღღ✿◈，静态下对应的国债持有规模分别为9.4万亿元和2.8万亿元ღღ✿◈，而目前人民银行国债持有量约2.1万亿元ღღ✿◈，存在提升的空间ღღ✿◈。

　　期限方面ღღ✿◈，我国在选择时需要考虑维持向上的收益率曲线和合理的净息差水平两重目标ღღ✿◈：在收益率曲线形态合意时ღღ✿◈，可以将买入国债的期限向二级市场国债交易期限靠拢ღღ✿◈；当收益率曲线过于平坦或隐含的息差水平偏低时ღღ✿◈，则可以通过“买短卖长”等方式着重引导局部曲线ღღ✿◈。

　　品种方面ღღ✿◈，参考澳大利亚联储经验ღღ✿◈，可考虑进一步将地方一般债纳入公开市场买卖范围ღღ✿◈，降低地方政府融资成本ღღ✿◈。

　　回顾2025年财政政策ღღ✿◈，2025年财政力度空前ღღ✿◈，且财政政策更加强调“投资于人”ღღ✿◈，“以旧换新”补贴扩围ღღ✿◈、首次发放生育补贴和消费贷款补贴ღღ✿◈。2025年设定了4%的预算赤字率ღღ✿◈，安排了1.3万亿元超长特别国债和0.5万亿元注资特别国债ღღ✿◈。2025年10月ღღ✿◈，财政部宣布动用5000亿元地方债结存额度ღღ✿◈；同时ღღ✿◈，推出了5000亿元的新型政策性金融工具ღღ✿◈。从财政政策的重点领域来看ღღ✿◈，2025年政府工作报告提出“投资于人”ღღ✿◈，超长特别国债安排3000亿元用于消费补贴ღღ✿◈，首次发放生育补贴和消费贷款补贴ღღ✿◈；继续推动地方政府债务化解和清理拖欠账款ღღ✿◈，全年合计安排3.1万亿元地方债用于存量债务化解ღღ✿◈。

　　考虑到2025年为了应对外部不确定性设定了较高的赤字率ღღ✿◈，基准情景下ღღ✿◈，预计2026年赤字率设定为3.8%ღღ✿◈，预计政府债净融资规模约为13.8万亿元ღღ✿◈，低于2025年政府债净融资规模0.5万亿元左右ღღ✿◈。《辅导读本》中《发挥积极财政政策作用》一文指出ღღ✿◈，“始终留有后手ღღ✿◈，为应对可能出现的冲击挑战预留充足政策空间”ღღ✿◈。当前中美关税不确定性下降ღღ✿◈，2026年赤字率也可能较2025年有所下调ღღ✿◈。若2026年赤字率设定为3.8%ღღ✿◈，超长特别国债发行规模ღღ✿◈、新增专项债和2025年持平ღღ✿◈，注资特别国债不再发行ღღ✿◈，对应政府债净融资规模合计约为13.8万亿元ღღ✿◈。其中ღღ✿◈，预计普通国债新增额度4.8万亿元ღღ✿◈，超长特别国债1.3万亿元ღღ✿◈，地方新增一般债0.8万亿元ღღ✿◈，新增专项债4.4万亿元ღღ✿◈，用于置换存量债务的地方债2万亿元ღღ✿◈，同时继续动用0.5万亿元结存额度[6]用于清理拖欠账款和支持经济ღღ✿◈。在上述假设下ღღ✿◈，2026年广义赤字率为9.4%ღღ✿◈，剔除用于化债的额度ღღ✿◈，2026年广义赤字率为7.3%ღღ✿◈，低于2025年广义赤字率ღღ✿◈。

　　从财政支出结构来看ღღ✿◈，“十五五”时期ღღ✿◈，投资于物和投资于人紧密结合ღღ✿◈，投资于人的占比可能继续上升ღღ✿◈，同时财政对科技创新的支持力度有望增强ღღ✿◈。“十五五”规划建议提出“投资于物和投资于人紧密结合”“提高民生类政府投资比重”以及“加强人力资源开发和人的全面发展投资”ღღ✿◈。根据我们测算ღღ✿◈，2025年1-10月ღღ✿◈，广义财政支出中投资于人的占比约为31.1%ღღ✿◈，较2024年上升2.7个百分点ღღ✿◈，投资于物的占比约为38.5%ღღ✿◈，较2024年下降2.9个百分点ღღ✿◈；债务付息支出占比6.6%ღღ✿◈，较2024年上升1.1个百分点ღღ✿◈。

　　一是财政政策支持现代化产业体系和高水平科技自立自强ღღ✿◈，通过税收ღღ✿◈、政府采购ღღ✿◈、专项资金ღღ✿◈、政府投资基金ღღ✿◈、风险分担等多种方式加大支持ღღ✿◈。“十五五”规划建议明确指出ღღ✿◈，“加大政府采购自主创新产品力度”ღღ✿◈。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议辅导读本》中指出ღღ✿◈，“用好税收ღღ✿◈、政府采购ღღ✿◈、专项资金等政策ღღ✿◈，支持建设现代化产业体系”ღღ✿◈。从科技金融体制中财政政策的作用来看ღღ✿◈，2025年5月ღღ✿◈，科技部等七部门《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》ღღ✿◈，在财税政策方面ღღ✿◈，指出“创新财政科技投入方式ღღ✿◈，用好用足现有的贷款贴息ღღ✿◈、保险补贴ღღ✿◈、风险补偿等政策ღღ✿◈，支持企业科技创新”ღღ✿◈。从政府部门对于科技创新的风险分担来看ღღ✿◈，2024年7月ღღ✿◈，财政部等四部门发布《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》ღღ✿◈，指出“中央财政对于融担基金加大科技创新类中小企业风险分担所新增的代偿资金需求ღღ✿◈，分年度单独进行测算ღღ✿◈。风险补偿资金由中央财政在国有资本经营预算中安排”ღღ✿◈。

　　二是“投资于人”方面ღღ✿◈，通过特别国债发放的消费补贴可能扩围提额ღღ✿◈，加大对生育ღღ✿◈、养老和住房等领域的支持ღღ✿◈。提振消费方面ღღ✿◈，2026年ღღ✿◈，特别国债支出领域可能向消费倾斜ღღ✿◈，预计用于消费补贴的额度由3000元进一步提高至5000亿元ღღ✿◈，补贴的范围可能继续向文娱体育用品ღღ✿◈、纺服ღღ✿◈、养老ღღ✿◈、托育ღღ✿◈、教育培训等领域扩容ღღ✿◈；2025年对特定领域的消费贷款进行了贴息ღღ✿◈，2026年可以对消费贷款贴息政策进行优化ღღ✿◈，如放宽覆盖的消费贷款范围和可以申请的机构范围ღღ✿◈。生育政策方面ღღ✿◈，2025年育儿补贴支出规模约为1000亿元（中央财政安排900亿元ღღ✿◈，中央承担约90%）ღღ✿◈，2026年继续发放育儿补贴的支出规模和2025年相当ღღ✿◈，未来可以提高育儿补贴的标准以及对3岁以下婴幼儿照护ღღ✿◈、子女教育的税前扣除额度ღღ✿◈。2024年10月ღღ✿◈，国务院引发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》中指出“加大个人所得税抵扣力度”ღღ✿◈。

　　养老和社保制度方面ღღ✿◈，在养老金发放标准方面ღღ✿◈，2024年和2025年ღღ✿◈，城乡居民基础养老金最低标准均提高20元ღღ✿◈，若提高部分主要来自财政补贴ღღ✿◈，对应财政支出年度增加约36亿元ღღ✿◈。“十五五”规划建议提出ღღ✿◈，“逐步提高城乡居民基础养老金”ღღ✿◈，考虑到养老金收支缺口的上升ღღ✿◈，财政补贴仍将进一步上升ღღ✿◈。在社保制度方面ღღ✿◈，“十五五”规划建议提出ღღ✿◈，“完善并落实基本养老保险全国统筹制度”ღღ✿◈，以及“完善社保关系转移接续政策ღღ✿◈，提高灵活就业人员ღღ✿◈、农民工ღღ✿◈、新就业形态人员参保率”ღღ✿◈，未来可能在现有的职工基本养老保险全国统筹制度基础上ღღ✿◈，逐步探索养老金累计结余再调剂和更高层级的养老金统收统支ღღ✿◈，通过完善跨区域社保缴纳和接续政策ღღ✿◈，激励灵活就业人员提升参保率ღღ✿◈。

　　住房方面ღღ✿◈，可以加大对住房贷款利息的税前扣除额度ღღ✿◈，在消费贷款贴息经验的基础上ღღ✿◈，探索对住房贷款进行贴息ღღ✿◈。根据我们测算ღღ✿◈，按照68%的新房首付比例计算ღღ✿◈，如果对购买新房的住房贷款利息进行贴息ღღ✿◈，1个百分点贴息对应的财政支出规模约为每年159亿元ღღ✿◈。

　　三是完善税收政策ღღ✿◈，“十五五”时期ღღ✿◈，经营所得可能纳入个人所得税的综合所得征收ღღ✿◈、推动遗产和赠与税法的立法ღღ✿◈。“十五五”规划建议要求ღღ✿◈，“健全经营所得ღღ✿◈、资本所得芭比视频下载app最新版iosღღ✿◈、财产所得税收政策ღღ✿◈，规范税收优惠政策ღღ✿◈，保持合理的宏观税负水平”ღღ✿◈。在所得税领域ღღ✿◈，二十届三中全会《决定》要求ღღ✿◈，“完善综合和分类相结合的个人所得税制度ღღ✿◈，规范经营所得ღღ✿◈、资本所得ღღ✿◈、财产所得税收政策ღღ✿◈，实行劳动性所得统一征税”ღღ✿◈。目前ღღ✿◈，经营所得同样在个人所得税App中申报ღღ✿◈，采用分类征收的方式单独计税ღღ✿◈，未来ღღ✿◈，经营所得可能并入综合所得统一征税ღღ✿◈。在财产税领域ღღ✿◈，“十五五”时期ღღ✿◈，还可能研究推动遗产和赠与税的立法ღღ✿◈。11月13日ღღ✿◈，人大官网发布了《关于第十四届全国人民代表大会第三次会议主席团交付审议的代表提出的议案审议结果的报告》ღღ✿◈，人大财经委指出“议案提出的关于遗产和赠与税法的建议具有重要借鉴价值ღღ✿◈，建议相关部门认真研究吸收议案所提建议ღღ✿◈，加强调研论证ღღ✿◈，适时提出立法建议”ღღ✿◈。

　　[1]资料来源ღღ✿◈：央视网ღღ✿◈，住建部ღღ✿◈：全国已实施城市更新项目超过6.6万个ღღ✿◈，完成投资2.6万亿元ღღ✿◈，2024-07-17 [2025-11-18],

　　[3]资料来源ღღ✿◈：央视网ღღ✿◈，1.73万亿元研发投入ღღ✿◈、224万件有效专利……数读榜单里的经济新图景创新动能澎湃ღღ✿◈，2025-09-16 [2025-11-18],

　　[6]根据财政部披露ღღ✿◈，2024年末ღღ✿◈，地方政府债务余额为47.5万亿元ღღ✿◈，限额为52.8万亿元ღღ✿◈，剔除2025年和2026年的4万亿元置换额度ღღ✿◈，剩余额度约为1.3万亿元左右ღღ✿◈；2025年10月动用结存限额0.5万亿元ღღ✿◈，剩余可动用的结存限额为0.8万亿元ღღ✿◈。

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